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作者|高禾投资研究中心新能源行业组
——捷氢科技招股书分析
导读
近期，上海捷氢科技股份有限公司（以下简称“捷氢科技”）于上交所披露了新一轮的上市资料并重新进入上市审批环节。
来源：上交所官网、高禾投资研究中心
捷氢科技回复上交所审核问询函表示，2022年，公司合计实现主营业务收入47,437.35万元，合计销售燃料电池电堆及系统等产品共1,064台套。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
根据资料内容，2022年，捷氢科技生产燃料电池电堆合计1,273台，当期结转成本（即当期销售）的量产燃料电池电堆合计1,031台，分别为PROME M3H燃料电池电堆344台、PROME M3X燃料电池电堆337台、PROME M4L燃料电池电堆230台和PROME M4H燃料电池电堆120台。此外，捷氢科技2022年燃料电池系统及分总成和电堆的产销量分别为1,022套和963套、1273套和1064套。
2022年9月30日，捷氢科技因申请文件中的财务资料已过有效期而被中止发行上市审核。
捷氢科技本次IPO拟募集资金总额为10.6亿元，资金主将要用于燃料电池生产建设、燃料电池新产品产线建设、研发中心升级建设以及补充流动资金。
来源：上市公司招股书、高禾投资研究中心
据此测算，捷氢科技发行总市值约106亿元。
自科创板成立以来，上交所共受理亿华通、重塑股份、捷氢科技、国富氢能、治臻股份五家氢能企业的上市申请。其中，亿华通在历经1年的审批流程后，成功上市。
值得一提的是，捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家企业集中于2022年6月28-30日递交申请，从而引发市场关于“氢能赛道IPO爆发”的期望。
然而目前，除捷氢科技继续冲刺科创板外，其余三家企业均已终止IPO进程。
那么，捷氢科技的基本面如何？
燃料电池赛道的行业概况又如何？
请看今天的小作文，enjoy：
一、捷氢科技的基本面概况
捷氢科技是一家专注于燃料电池电堆、系统及核心零部件的研发、设计、制造、销售及工程技术服务的高新技术企业。公司在燃料电池电堆及系统设计、控制、集成、工艺开发、生产制造、整车适配等环节拥有核心技术优势，在燃料电池关键核心部件膜电极的自主研发与制造中取得突破并实现了国产化、产业化。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心
公司坚持自主研发，目前已具备大功率燃料电池电堆与系统设计开发和量产能力及燃料电池整车动力系统集成与适配开发能力，并积极推动核心零部件的国产化和产业化。公司具备电堆核心部件膜电极设计、工艺开发、批量制造能力，可以有力支撑电堆产品快速迭代和成本下降。此外，在膜电极关键材料方面，公司具备关键指标定义、在线/离线性能评估、失效机理解析等综合能力，可以加快关键材料的国产化进程，提升产业链供应安全并实现持续降本。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心
捷氢科技秉持多区域、多应用场景和规模化的终端应用策略，目前，公司燃料电池技术与产品已经在公交车、城市公务用车、团体客车、重卡物流、轻卡等场景取得良好的商业应用突破，并与国内知名燃料电池产业链上下游企业形成了良好的业务合作关系，包括批量交付、工程开发受托服务。同时，公司积极探索其他燃料电池技术的商用场景，在分布式发电、工程机械、叉车及场地拖车等领域开展燃料电池技术的应用开发。
作为中国最早开展燃料电池技术研发的汽车企业之一，上汽于2001年就启动了凤凰一号燃料电池汽车的样车研制工作。
值得一提的是，2010年，上汽燃料电池汽车成功承担了上海世博会接待任务。2014年8月，上汽成立“前瞻技术研究部”，主要负责包括燃料电池、基础材料研究、智能驾驶等技术开发及研究工作。为促使燃料电池技术从研发走向产业化和规模化，上汽选择聚焦整车主业将工作重点放在燃料电池整车的制造和销售上，于2018年6月正式设立上海捷氢科技股份有限公司，由公司“老人”祖似杰出任后者董事长。
招股书显示，常州创发直接持股61.37%，为捷氢科技直接控股股东；上汽集团直接持股4.62%，同时通过动力新科、常州创发间接持股，合计持有捷氢科技68.31%股份，为公司间接控股股东之一。
来源：上市公司招股书、高禾投资研究中心
资料显示，出生于1968年10月的祖似杰（硕士研究生学历，教授级高级工程师），曾任中国重型汽车工业企业联营公司助理工程师，在上海通用汽车有限公司历任主任工程师、项目管理经理和科长。自2005年10月加入上汽至今，历任集团战略与业务规划部投资规划科科长、战略与投资规划部总监、规划部总经理、副总工程师、副总裁兼总工程师。
目前，捷氢科技的主营业务主要为燃料电池系统、燃料电池系统分总成、燃料电池电堆、零部件（以储氢系统为主）、工程技术服务。
其中，捷氢科技于2019年的主要营收来自工程技术服务，为1.09亿元占比97.24%；于2020年的主要营收来自燃料电池系统分总成，为1.40亿元占比56.86%；于2021年的主要营收来自燃料电池系统，为2.89亿元占比49.24%。
2019-2021年，捷氢科技前五大客户的销售收入分别为1.12亿、2.43亿、4.55亿元，占公司营业收入比例分别为100.00%、98.33%、 77.51%， 客户集中度较高。
需要注意的是，上汽及其同一控制下的企业也一直处于捷氢科技前五大供应商名单中。
招股书显示，2019-2021年，捷氢科技营业收入分别为1.12亿、2.47亿、5.87亿元，年复合增长率达到128.64%；归属于母公司股东的净利润分别为-3487.81万、-9426.48万、-5875.03万元，仍处于亏损阶段。
捷氢科技也在风险提示中写明，“目前公司仍存在一定期间内无法盈利以及持续亏损的风险”。
对于持续亏损，捷氢科技解释到，一方面，报告期内燃料电池行业整体尚处于技术提升期和商业化初期，公司持续保持较高的研发投入；另一方面，公司为了提升自身量产能力以备未来市场需求的释放，不断进行固定资产投资，使得公司资产折旧摊销金额较大。
二、燃料电池产业链的基本概况
燃料电池是一种把燃料所具有的化学能直接转换成电能的化学装置，又称电化学发电器。它是继水力发电、热能发电和原子能发电之后的第四种发电技术。由于燃料电池是通过电化学反应把燃料的化学能中的吉布斯自由能部分转换成电能，不受卡诺循环效应的限制，因此效率高；另外，燃料电池用燃料和氧气作为原料，同时没有机械传动部件，故排放出的有害气体极少，使用寿命长。由此可见，从节约能源和保护生态环境的角度来看，燃料电池是最有发展前途的发电技术。
燃料电池系统工作原理：燃料电池系统使用供氢系统提供的氢气以及空气系统提供的氧气进行电化学反应，膜电极是将化学能转化成电能的反应场所，通常由阳极气体扩散层、阳极催化层、质子交换膜、阴极催化层、阴极气体扩散层和边框层组成。氢气进入到阳极，氧气进入到阴极，分别发生阳极、阴极电化学反应，产生电能和水。
来源：捷氢科技招股书、高禾投资研究中心
燃料电池系统结构：燃料电池系统系燃料电池动力系统的核心部件，其主要由电堆、控制系统、供气系统、冷却系统以及系统辅件组成。其中，燃料电池电堆是燃料电池系统的核心部件，是氢气和氧气发生电化学反应及产生电能的场所，其主要由电堆封装、电堆端板、双极板、膜电极以及其他辅件组成。
来源：捷氢科技招股书、高禾投资研究中心
燃料电池产业链主要由上游燃料电池系统零部件及其他辅助设备生产制造、中游燃料电池系统集成与下游燃料电池汽车生产制造构成，具有价值链长、参与方众多的特点。
① 燃料电池系统市场的上游涉及包括电堆、膜电极及双极板等核心部件及其他辅助部件的研发和生产。作为上游的主要参与者，多个汽车部件供应商主要将其产品售予燃料电池系统集成商。
② 燃料电池系统市场的中游主要是燃料电池系统的集成与制造。由于燃料电池系统涉及众多部件，因此燃料电池系统的部件性能对燃料电池汽车整体性能影响巨大。作为价值链中的主要参与方，燃料电池系统制造商通常在产品及原材料测试中参与大量研发活动。彼等整合集成零部件，制造燃料电池系统并销售给下游燃料电池汽车制造商。
③ 燃料电池系统市场的下游主要参与方为汽车企业，其通过整合供应链，从燃料电池系统集成商及其他部件供应商处採购燃料电池汽车生产所需的部件，生产出燃料电池汽车，并将其销售给公交公司、运营企业等终端用户。行业发展初期，燃料电池汽车制造商主要为大型汽车企业，导致燃料电池系统制造商的客户基础较为集中。
来源：中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》、高禾投资研究中心
中国在燃料电池系统市场发展初期主要依赖国外的产品与技术，导致燃料电池系统及电堆成本居高不下。近年来，随着中国燃料电池系统厂家加大在研发方面的投入，在燃料电池系统成本中占比高达60%的燃料电池电堆的成本已下降，带动燃料电池系统成本进一步下降。同时，燃料电池系统市场研发技术水平的整体提高及开始批量生产，也将带动膜电极和双极板成本下降。
拆解燃料电池系统及核心原材料成本来看，燃料电池电堆、车载氢系统、空气供给系统、直流电压转换器、增湿器、氢气供给系统和芯片、控制软件、传感器分别占比为58%、15%、8%、8%、6%、3%和2%，其中，燃料电池电堆占比接近60%，其由膜电极、双极板和端板、垫圈、集流板三大部分组成，成本占比分别为65%、30%和5%。
来源：中国汽车工程学会、灼识谘询、高禾投资研究中心
① 膜电极
膜电极是燃料电池研发技术的重心，也是决定燃料电池成本的重要部分。膜电极主要是由催化剂、质子交换膜、气体扩散层构成的，它作为燃料电池发生电化学反应的场所，为反应气体、尾气和液态水的进出提供通道。理想的膜电极要具备良好的气体扩散能力、液态水管理能力、质子和电子传导能力。
目前，主流膜电极的厂商分为两类，一类是具备膜电极批量产业化能力，能自给自足的车企或燃料电池厂商，以丰田、现代、Ballard 为代表。另外一类是专业的膜电极供应商，包括 Gore、Johnson Matthey 和国内的鸿基创能科技有限公司、苏州擎动动力科技有限公司等。国内厂商生产的膜电极性能接近国际水平，但在专业特性上，如功率密度、贵金属铂载量等与国际水平还有一定差距，所采用的关键材料进口依赖程度相对较高。
② 双极板
双极板是燃料电池电堆的关键部件之一，其功能主要包括流体分配、收集电堆反应电流、支撑电堆结构等。双极板需要具备的特点包括良好的导电导热性、阻气性、化学稳定性以及机械强度等，上述的特点需要以低成本方式实现。
随着燃料电池的技术和产业发展，目前可量产的双极板根据材料可分为石墨双极板和金属双极板，相应的电堆也可以分为石墨双极板电堆和金属双极板电堆。两种电堆具有不同的技术特点，根据其技术特点适用的应用领域也有所不同。
三、燃料电池行业的市场规模
（一）燃料电池汽车行业的市场规模
燃料电池汽车具有载重能力强、续航里程长的特点，结合我国公路运输体量稳步增加的现状，燃料电池汽车更适合率先应用于路线相对固定的商用车场景。随着燃料电池技术的不断成熟，除商用车场景外，未来有望进一步在汽车、船舶、列车等交通领域实现应用，进而大幅缓解化石能源污染物和碳排放的问题；在固定式发电领域可以作为建筑热电联供电源、微网的可靠电源与移动基站的备用电源；燃料电池还能够在无人驾驶、军用单兵装备、深海设备等诸多领域发挥重要作用。
近年来，全球燃料电池市场正进入快速增长期。2017 年前，全球燃料电池行业发展缓慢，根据前瞻研究院发布数据，2013 年至 2017 年，全球燃料电池汽车销量累计 6,475 辆，其中大部分车型为丰田 Mirai 系列；2018 年有了较大幅度的增长，合计销售 5,525 辆；2019 年全球燃料电池汽车销量增至 7,500 辆。近些年，我国也在持续加大氢能源在交通领域的研发和投入力度，积极推动燃料电池汽车的投产应用。根据中国汽车工业协会公布数据统计，2019 年，中国燃料电池汽车销量 2,737 辆，同比增加 79.2%，仅次于韩国，排名全球第二，保有量达到 6,165 辆；2020 年，受到疫情影响，燃料电池汽车销量为 1,177 辆；2021 年全国燃料电池汽车销量数据 1,586 辆，同比增加 34.75%。
（二）燃料电池系统行业的市场规模
我国燃料电池汽车产业尚处于商业化的初期阶段，随着产业政策的不断深化，总体产量规模正在加速发展，我国燃料电池系统成本仍然较高，现阶段整车成本仍然高于动力电池汽车和燃油车。因此，燃料电池系统成本是制约燃料电池汽车产业发展的因素之一。
2016年至2019年，中国燃料电池系统装机量从17.9MW提高至128.1MW，年复合增长率为92.8%。2020年，燃料电池系统装机量因COVID-19导致下游燃料电池汽车推广政策延迟落地而下降，2021年下半年各地燃料电池汽车推广政策具体安排出台并落实，燃料电池系统行业回归高速发展轨道。
未来，随着下游燃料电池汽车应用大规模爆发引起燃料电池行业需求提高，以及技术水平进步带来平均装机功率的提高，预计未来中国燃料电池系统装机量将迎来快速增长，在2025年达到6,598.9MW，2020年至2025年年复合增长率为142.2%。
2016年至2019年，在燃料电池汽车产销量增长的驱动下，中国燃料电池系统销量由1,000套增长至3,100套，年复合增长率为46.0%，并预计将于2025年达到年销量51,200套，2020年至2025年年复合增长率为94.8%。
来源：电工产研、高禾投资研究中心
现阶段，我国燃料电池系统成本仍然较高，现阶段整车成本仍然高于动力电池汽车和燃油车。因此，燃料电池系统成本是制约燃料电池汽车产业发展的因素之一。
对比电动车锂电池，燃料电池系统的成本具备较大的下降空间。燃料电池电堆中除铂催化剂外，其他材料包括石墨、聚合物膜、钢等，基本不存在类似于锂、钴、镍等稀缺材料对锂电池成本的刚性限制。同时，业内最新研发成果显示电堆单位功率铂用量仍可实现大幅下降。未来，随着生产规模的扩大，燃料电池电堆及系统生产成本将得益于规模效应逐步下降。
燃料电池电堆成本降低的实现路径主要体现在：催化剂方面，降低铂含量减少原材料成本，并寻找新型非铂催化剂；质子交换膜方面，目前市场的进口依赖度较高，未来需加强在材料方面的自主技术研发，开发低成本量产制备工艺；气体扩散层方面，未来通过在国内建立批量化的生产设备，开发标准化平台化的产品，降低开发生产成本，可以大幅降低气体扩散层的成本。
基于以上成本下降趋势进行测算，随着未来氢燃料电池汽车的全生命周期成本不断下降，其经济性也将逐步体现。中国电动汽车百人会旗下的车百智库燃料电池车型案例进行了全生命周期经济性的分析，预计 2025 年至 2030 年，在 18 吨重卡领域，燃料电池车型相对于纯电动车型（BEV）和燃油车型（ICE）均具有经济性。
四、燃料电池行业的竞争格局
近年来，中国燃料电池系统市场的公司数量有所增加。截至2020年底，中国燃料电池系统生产商数量超百家，然而，市场竞争却较为集中。2019年和2020 年市场份额的 CR5 由 87%下降至 69%，并且装机前 5 的企业也不尽相同。这些厂家以系统集成为主，核心零部件仍高度依赖进口。另外，由于燃料电池还处于市场发展前期，未来市场竞争格局或许还将有所变化。
来源：高工产研、高禾投资研究中心
（一）亿华通
亿华通（688339.SH）成立于2012年7月，专注于燃料电池发动机系统技术研发与产业化，先后参与或承担了国家“863 计划”、“973 计划”、“国家重点研发计划”中众多燃料电池重大专项课题及联合国开发计划署（UNDP）GEF 示范项目。亿华通分别与宇通客车、福田汽车、中通客车、申龙客车、金龙汽车等企业合作，联合推出物流车、客车、乘用车、叉车、有轨电车、固定电源等全系列产品。
（二）新源动力
新源动力成立于 2001 年 4 月，新源动力主要从事氢燃料电池膜电极、电堆模块、系统及相关测试设备的设计开发、生产制造和技术服务，先后承担并完成了多项国家重点项目、省市重大项目，形成了自主知识产权专利技术。
（三）爱德曼
爱德曼成立于 2016 年 6 月，致力于氢能源燃料电池生产、核心零部件工艺制造、先进装备制造，实现了燃料电池基础重要零部件的国产化。
（四）重塑股份
重塑股份成立于 2015 年 9 月，专注于燃料电池技术的研发，燃料电池系统相关产品的研发、生产、销售及燃料电池工程应用开发服务。重塑股份已与包括一汽解放、东风汽车、宇通客车、中通客车、三菱扶桑等国内外知名车企建立了深入的合作，结合产品实际应用场景开发多款燃料电池汽车车型。
（五）国鸿氢能
国鸿氢能成立于 2015 年 6 月，是一家以氢燃料电池为核心产品的高科技企业。国鸿氢能坚持自主创新，成功实现研发创新的自主化、关键材料与生产装备的国产化、生产智造的高品质规模化。
（六）雄韬股份
雄韬股份（002733.SZ）成立于 1994 年，是全球最大的蓄电池生产企业之一，以电池为核心，是国内规模较大的出口型蓄电池企业之一，业务板块涉及铅酸电池、锂电池与氢燃料电池三大类电池系统。
（七）清能股份
清能股份成立于 2011 年 1 月，自成立以来，清能股份一直致力于燃料电池电堆及燃料电池系统的研发、生产与销售。清能股份具有国际上最早一批从事燃料电池研究开发的管理团队和研发团队，通过不断的自主研发，在国内外取得了多项专利技术。
（八）弗尔赛
弗尔赛（834626.BJ）成立于 2009 年 10 月，公司的主营业务是研发、生产、销售以氢气、天然气等新能源为核心的燃料电池和综合能源系统设备，并为客户提供相应的技术服务。
（九）捷氢科技
捷氢科技成立于2018年6月27日，公司为行业提供燃料电池产品及工程服务，已完成多款燃料电池电堆和燃料电池系统的产品开发，功率涵盖6kW~260kW，广泛应用于乘用车、城市客车、公路客车、轻中重型卡车、叉车、拖车等诸多领域，并可扩展应用于分布式发电、热电联供和船舶、航空等非车用领域。
五、燃料电池行业的未来趋势
（一）政策催化，国内氢能行业将得到快速发展
在氢能应用方面，政府制定了国家能源战略部署，提出升级氢能产业链技术装备，加快加氢站等基础设施建设。在燃料电池应用方面，政府亦提出一系列利好政策，包括但不限于《新能源汽车产业发展规划（2021–2035年）》、《新时代的中国能源发展》、《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》及《2030年前碳达峰行动方案》等。
（二）燃料电池电堆成本下降，燃料电池汽车需求提升
随着中国燃料电池系统市场研发水平大幅提升，部分国内企业已经能够完全自主研发燃料电池系统，推动燃料电池系统和电堆的成本快速下降。此外，燃料电池系统和电堆的成本下降，将令燃料电池汽车与配置相若的燃油车的价差收窄，燃料电池汽车将成为更多客户的经济之选，因而带动燃料电池汽车的需求显著增加。
责任编辑 | 陈斌
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